【作  者】 郁光华 邵丽
【单位名称】 香港大学法学院
【原载刊物】 第9卷第4期2007年8月上海财经大学学报
【发表时间】 20070820
【关 键 字】 法律来源;股份集中;对小股东保护;股票市场发展;政治经济因素
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论LLSV法律来源论的缺陷性
  拉普特等人提出了对投资者保护差的国家股权更加集中的假说。⑧为此,他们作出了两个解释。第一,监督管理层的大股东需要拥有更多的股票去行使控制权,避免管理层对他们的剥削。如果这一解释是正确的,那么股权集中的目的是降低代理成本。雪莱佛和维许尼指出大股东可以监督管理层并增加企业的价值,所以适当的股份集中是有效的。⑨一个自然的问题是适当股份集中的范围是什么,为什么5%或10%的集中程度是最优的,而30%或50%的集中程度则不是?如果股份的最佳拥有程度是企业或国家特定的,那么股份集中程度是对投资者保护差的反映的假说就不一定是正确的。另外,降低代理成本的机制不仅仅限于对小股东的法律保护,其他的合同或市场机制也起着作用。第二,当对小股东保护很差时,投资者只会在股价很低的情况下购买股票的行为使公司对公众发行股票的计划是不合算的。⑩假如这个解释是正确的,那么股份集中程度高的管理层由于不能通过设计出约束自己行为以便发出信号的机制向投资者表明他们将得到合理的回报而显得非常不理性。考费曾指出美国在对小股东没有提供强有力的保护时,管理层却发展出约束自己行为的机制。另外,自律性组织也在这样的环境下发展起来去保护小股东。(11)在从私有公司转变成公众公司时,美国在公司控制的私人收益很高的情况下,公司的控制权也通常从家庭转向市场。(12)
  拉普特等人的结论是股份的高度集中在公司治理中是对小股东保护不足的结果或是对小股东保护不足的替代反映。(13)可是他们自己搜集的证据却不能完全证明他们的理论。按照他们的理论,股份的集中是对投资者保护差的一个适应性反映。(14)如果这一理论是正确的,普通法系国家公司的股份集中程度应该比德国大陆法系国家公司的股份集中程度低。然而,他们自己的证据表明平均股份集中程度在德国大陆法系国家是34%,而在普通法系国家是43%。(15)为了消除这一疑虑,他们解释说平均股份集中程度在德国大陆法系国家或地区较低的原因是日本、南韩及台湾的公司法严重地受了美国公司法的影响。(16)在没有对美国的公司法和这些国家或地区的公司法进行全面的对比分析时,他们的解释是简单化的。其实,他们的解释也不符合他们自己对董事权利指标的定值。按他们的标准,美国小股东反董事权利的价值是5而同一价值在南韩和台湾仅仅分别为3和2。(17)换句话说,综合性的反董事权利指数在南韩和台湾比在普通法系国家的平均值要低得多,更不要说和美国的同一指数进行比较。这就说明南韩和台湾的公司法深受美国公司法的影响这一观点是不正确的。
  香港的例子也和他们的理论相矛盾,如果股份集中是对投资者保护差的一个反映以及法律来源是重要的话,那么香港因为有来源于英国的对投资者保护好的法律而股份应该相对地分散。拉普特等人也给香港的小股东保护以5分的最高值。(18)可是香港在20世纪80年代末的证据并不符合他们的预测。在香港,大的纯商业公司常常是上市并由家族控制的。公众股东往往随上市公司市值的变化只拥有10%到25%的股份。(19)1988年在所有的上市公司中,由4个家族控制的公司的平均市值占整个股票市场市值的36%。(20)在同一年,最大的10家公司的市值占市场总值的65%。(21)
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